以可操作务实思维推进退市制度系统化

以可操作务实思维推进退市制度系统化

正在征求意见的《退市若干意见》毕竟只打开了严格退市制度的盖子，为退市制度有效执行提供了可能，要真正让退市意见落到实处，不留制度死角，成为资本市场的重要基础性制度，以可操作的务实思维考量，至少还需要从减少重大证券违法强制退市的差异化安排、推行上市公司相关主体“股份减持承诺备忘录制”、建立重大证券违法公司民事赔偿维权基金等几个方面增列规定或细化配套。　　实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化，中国证监会 、沪深交易所上周五分别就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》、《股票上市规则(征求意见稿)》、《创业板股票上市规则(征求意见稿)》(以下简称“《退市若干意见》”)公开向社会征求意见。持续多年的退市改革在未见明显实效之后，监管层终于准备在财务指标等量化退市标准之外，推出与重大证券违法挂钩的、可操作的系统性严格退市制度改革方案了。

毫无疑问，健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度、明确市场交易类财务类强制退市指标和对中小投资者保护的退市程序作为重大制度突破或标准完善，是本轮退市制度改革的最大亮点，难怪对欺诈发行和重大信披违规企业强制退市的改革方案一经公布就引来叫好之声。但正在征求意见的《退市若干意见》毕竟只打开了严格退市制度的盖子，为退市制度有效执行提供了可能，要真正让退市意见落到实处，不留制度死角，成为资本市场的重要基础性制度，以可操作的务实思维考量，笔者认为至少还需要从以下几个方面增列规定或细化配套：　　首先、扩大重大证券违法强制退市的情形，将欺诈重大资产重组公司和造成股价波动达到一定幅度的不正当披露公司纳入重大证券违法强制退市情形。　　对性质、情节、社会危害相同的违法行为给予相同的行政处罚，避免行政处罚畸轻畸重是“过罚相当”原则的基本法理内涵。《退市若干意见》将欺诈发行中首次公开发行违法情形和重大信息披露违法中的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏三种情形纳入强制退市情形，而将几乎同等性质的“重大资产重组违法(含欺诈发行股份购买资产)”、“不正当披露”排除在外，在法律逻辑上似乎存在问题。　　笔者认为，重大资产重组欺诈、造成股价波动达到一定幅度(譬如30%以上)的不正当披露，与欺诈发行、重大信息披露违法一样，同属于市场反映强烈的违法行为，且首次公开发行股票申请违法与重大资产重组申请违法，不正当披露与虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的实际操作机制在法律属性上也无本质不同，不宜在退市上差异化对待。　　其次，减少重大证券违法强制退市的差异化安排，以明确的刚性标准代替弹性规定，重大信息披露违法累犯不允许再次被差异化对待恢复上市，以降低监管者压力。　　《退市若干意见》规定对重大信息披露违法的上市公司与欺诈发行的上市公司有差异化安排。这个立法本意，可能是基于重大信息披露违法形式的多样性和违法情节的轻重而采取的灵活性安排，避免“一刀切”，增大监管者的执法空间，并赋予上市公司自救或转圜机会，在法理上值得一试。但考虑到A股市场的法律和执法现实——上市公司利益共同体的游说能力巨大，欺诈发行往往因各种原因被以信息披露违法定案，两者的执法界限并不像法律条文那么清晰，这种差异化安排很可能被违法者不当利用，导致欺诈发行强制退市条款虚化，而重大信息披露违法强制退市的执法阻力重重，难以将强制退市落到实处。　　欺诈发行与重大信息披露违法均系重大证券违法，两者虽然案名不同，但就重大证券违法的共性而言并无本质不同。在当下包括地方政府在内的上市公司利益集团游说实力强大、监管层独立执法压力空前的情况下，人为差异化这两者的不同退市结果，很可能是前者后者化，后者表面合法化，致使强制退市有名无实。笔者因此建议，《退市若干意见》应尽量杜绝或减少重大证券违法强制退市的差异化安排，如一定要保留差异化安排，就应进一步明确欺诈发行、重大资产重组和重大信息披露违法的判定标准，减少弹性认定标准。具体来说，对于首次公开发行股票或上市公司重大资产重组管理办法规定发行或重组条件的任何违法行为一旦被裁定成立，均应判定为欺诈发行或欺诈重组强制退市；上市公司因重大信息披露违法被处罚后，又因重大信息披露违法被处罚的，为信息披露违法“累犯”，已丧失了资本市场最为看重的“诚信”品格，其股票上市交易资格应终止，不再适用重大信息披露违法的差异化安排——在满足法定条件后可以恢复上市。　　复次，落实相关主体公开募集及上市文件或者其他文件中的股份减持公开承诺操作细则，推行上市公司相关主体“股份减持承诺备忘录制”。　　《退市若干意见》提出，要限制上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、持有首次公开发行前已发行股份的股东及其他持有法律、行政法规 、证监会规定、证券交易所规则规定的限售股的股东或自愿承诺股份限售的股东等相关主体股份减持行为，这是一项技术性很强、也非常有操作性的配套制度安排，譬如股份减持承诺的作出及文本创制，承诺的或有授权等。但基于《证券法》和既有首次公开发行股票管理办法的相关规定并没有就相关承诺的作出、授权及格式化文本创制、信息披露做过规范，以致相关承诺的内容和形式较为随意，争议发生后相关承诺的法律效力被质疑甚至被司法否定，造成减持承诺责任虚化。而在《退市若干意见》中明确建立“股份减持承诺备忘录制”，则能以“备忘录”形式弥补既有承诺制度之不足，切实限制相关主体的股份减持行为。具体来说，笔者认为切实有效的“股份减持承诺备忘录制”至少该包括：规范化、格式化的股份减持承诺文本套件；承诺的做出及具体程序；承诺在公开募集及上市文件或其他文件中的披露要求及披露位置；公开承诺作为上市申请文件必备要件的法律效力等。　　再者，建立重大证券违法公司民事赔偿维权基金。　　《退市若干意见》规定，按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，或根据信息披露文件中的公开承诺或其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。但上市公司重大证券违法造成的法律后果非常复杂，而投资者群体的数量也非常庞大，在为恢复上市而设计民事赔偿责任承担方案时，难免挂一漏万。因此，在《退市若干意见》中引入重大证券违法公司民事赔偿维权基金，让相关重大信息披露违法公司在恢复上市时按照一定比例向监管者指定的专门账户缴纳民事赔偿维权基金，专用于将来提出证券民事赔偿的受损投资者的诉讼费用或调查费用，或由其他组织提出的民事赔偿公益诉讼费用或调查费用。　　最后、落实利益回吐机制，明确重大违法强制退市相关审计、评估、法律和保荐等中介机构的法律责任。　　对重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任《退市若干意见》做了规定，但没有就负有违法退市责任的重要责任方——中介机构的法律责任做出明确规定，利益或责任导向机制对中介机构的缺失，相关中介机构及其业者或心存侥幸，这不利于警示中介机构在相关执业行为中依法独立审慎履职尽责，减少中介机构对相关违法行为的参与。既然《退市若干意见》对上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关违法退市责任主体通过回购股份等方式赔偿投资者损失都有要求，那么基于“不能因违法行为而得益”、“违法利益回吐”和“违法行为无差别对待”的立法理念，相关涉事中介机构也没有理由置身“违法强制退市的法律责任主体”之外。除依法承担相应的行政处罚外，还应在其违法所得的金额范围内向因依法强制退市而受损的投资者赔偿损失。

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